东方甄选在短时间内，便做出了一个逆转复苏的经典案例。但与行业内的对标公司相比，东方甄选的估值中枢究竟如何，它的天花板又在哪里？
来源：综合自市界、另镜、澎湃新闻、剁椒TMT等
在新东方在线（01797.HK）股价到达高点后，多位高管相继抛售股权。
据港交所权益披露资料显示，新东方在线CEO孙东旭和CFO尹强在近日相继减持公司股权。孙东旭曾于2月7日、8日分别进行两笔减持。其中，2023年2月7日以55.6115港元的均价出售193万股，套现1.07亿港元，持股从1.57%降至1.38%。另一笔发生在2023年2月8日，孙东旭以56.9451港元的均价出售193万股，套现1.1亿港元，持股从1.37%降至1.18%。
同期，新东方在线CFO尹强也进行了减持，尹强此次减持100万股，减持均价为61.59港元，套现6159万港元。此次减持后，尹强持股从0.5%降至0.4%。
孙东旭两天行权超过2亿港元，一共减持0.39%的新东方在线股权。
高管的减持行为对于正在上升通道的股票来说，从来都敏感非常。
特别是在一个月前，新东方在线在转型直播后，首次公布了财务半年报。孙东旭等高管在电话会上表达了一系列布局与利好：宣布东方甄选将在自营等新业务上加大投入，完善供应链体系。
对于这份财报，市场上彼时便既有赞许，也有怀疑。财报公布数日后，新东方在线继续飙升，股价最高涨至75.55港元。但已有声音认为，东方甄选下半财年48亿的GMV、5.85亿元的净利虽然亮眼，却不足以撑起700多亿港元的市值和超过60倍的动态市盈率。
而最近几日高管通过大笔减持“用脚投票”，无异于开始印证了这种担忧。
东方甄选流量逐渐趋于稳定
此前，新东方在线在转型直播电商后获得营收和利润大幅增长。据新东方在线此前公布2023财年上半年（2022年6月1日至11月30日）业绩显示，新东方在线2023财年中期营收为20.80亿元，去年同期为5.735亿元，同比增长262.7%；净利润5.85亿元，去年同期为亏损5.44亿元。六个月直播电商业务商品交易总额（GMV）为48亿元。
财报显示，东方甄选自营产品及直播电商分部总营收为17.7亿元，其中自营产品的总营收超过10亿元。自营产品及直播电商的分部毛利为7.5亿元，而毛利率为42.5%。按此计算，东方甄选贡献新东方在线85%的营收。
新东方在线是新东方旗下的在线教育平台，主要提供在线教育服务，为成年学生和职业学生提供在线培训服务，“东方甄选”则是新东方在线成立的电商平台。这也是东方甄选首次披露自去年6月出圈以来的详细财务业绩。
截至2022年11月30日，新东方在线有1260名全职员工及410名兼职员工，2021年同期有1224名全职员工及679名兼职员工。该公司下半年产生的薪酬总支出2.33亿元，同比减少68%。新东方在线称，除了一般薪资待遇外，还设有分红、股份奖励及购股权。
值得注意的是，1月31日，新东方在线发布公告称，经过股东大会投票，“新东方在线科技控股有限公司（Koolearn Technology Holding Limited）”将更名为“东方甄选控股有限公司（East Buy Holding Limited）”。
在外界看来，新东方在线改名事项落定，意味着其将All in直播电商。新东方在线的定位将不再是一家正在转型、暗藏高增长机会的教育公司，而是卷入直播竞争、谋求稳定增长的电商公司。
在转型前，新东方在线因K12业务终止，业绩处于低谷期。随着东方甄选直播业务成为主营业务，新东方在线已逐渐完成从0到1的转型，未来再想复制如今近六倍的收入增速，绝非易事。
根据最新半年报，“东方甄选”所代表的“自营产品及直播电商分部”总营收17.66亿元，占到新东方在线总营收的85%。其中，自营产品及直播电商业务GMV48亿元，来自抖音的GMV占到总GMV的绝大部分。
截至2022年11月30日止六个月，新东方在线总营收20.8亿元，同比增加590.2%；净利润5.85亿元，实现上市以来首次盈利，去年同期亏损1.09亿元。
实际上，相较于去年6月，东方甄选直播观看人次正逐渐回落。东方甄选已在抖音开设六个直播账号，产品类别及SKU包括农产品、食品、图书及生活用品。根据最新财报数据，作为其直播大本营，东方甄选在抖音平台关注人数达3520万，抖音平台已付订单数7020万。
目前东方甄选自营产品正逐渐拓展SKU。截至2022年11月底，东方甄选提供的自营产品已达65种，包括黑猪肉烤肠、五常大米、蓝莓原浆等。在今年1月业绩电话会上，新东方在线执行董事兼CEO孙东旭介绍，目标是每个月要推出5-10款优秀的自营产品，打造爆品。
目前，烤肠是目前销量最高自营品。近日东方甄选宣布投资1752万元，用于自营烤肠河南工厂的扩建。目前公司已与生产方签订协议，拟共同成立合资公司，东方甄选持股30%；工厂扩建后23年初期投产预计年产1.8万吨，后续可根据订单量增加设备，持续扩大产能。
高管套现，东方甄选究竟值多少钱？
如前所述，东方甄选在短时间内，便做出了一个逆转复苏的经典案例。但与行业内的对标公司相比，东方甄选的估值中枢究竟如何，它的天花板又在哪里？
目前在A股、港股的上市公司里，直播行业内主要的大玩家为东方甄选、遥望科技、交个朋友。对比三家公司的营收与盈利能力，或许可以更清晰地洞察到市场对于东方甄选的认可与否。
1月30日晚，绑定了王祖蓝、黄奕、黄圣依、贾乃亮、张柏芝等明星直播梯队的MCN机构“遥望科技”发布了2022年度业绩预告，透露2022年直播电商业务实现GMV约150亿元。
去年8月，交个朋友与港股上市公司世纪睿科达成了深度合作，绑定旗下所有账号的运营权和所属权。1月12日，交个朋友CEO黄贺在接受媒体专访时表示：预计2022年交个朋友全年直播GMV为70-80亿元。
与之相比，按照东方甄选半年48亿元的GMV相比，其全年销售额将很可能超过交个朋友，但逊于遥望科技。
在利润率层面，东方甄选的模型更为优质。据遥望科技业绩预告披露，因为涉及到与明星的大量分成，其全年实现净利润约为2.7亿元，仅为东方甄选半年报净利润5.85亿元的一半。
据去年8月“格隆汇”估算，世纪睿科若在未来12个月内完成不低于50亿元的GMV，将为其带来不低于2.5亿元的净利润。加上抖音的服务费返还等，净利润可能不低于3亿元-3.5亿元。
在利润层面，东方甄选显然是更好的标的。但在市值方面，东方甄选的上升空间或也已经被提前透支——截至2月13日，在A股上市的遥望科技为137.8亿元，而与东方甄选同属港股市场的世纪睿科则仅有26.93亿港元。这也就不难理解，东方甄选的高管开始选择将部分股权套现。不过据接近东方甄选的人士称，两人出售的股票主要为公司最新授予的激励部分，实际持股比例并未减少。
此外，东方甄选虽然过去6个月成绩斐然，但它的隐患并没有被完全排除。“直播行业仍然高度依赖主播和平台，缺少护城河。”某券商电商分析师沈蝶说。
例如东方甄选虽然在各个平台开设了旗舰店，但在抖音平台之外，还斩获甚微。东方甄选厄瓜多尔白虾在抖音的销量评价有15.7万，在京东上只有2000多条。
图注：东方甄选自营厄瓜多尔白虾在抖音和京东平台上的销量表现
而在更为关键的主播层面，东方甄选虽然积累了几位如顿顿、明明、YoYo等新晋主播，团队也扩充到了接近30人。但其目前的流量，仍然高度依赖着董宇辉的人气。
在抖音与“东方甄选”相关用户的粉丝数上，目前董宇辉的个人粉丝数为1030万，其他主播的粉丝数则远不及董宇辉。
另据海通国际证券统计，2022年8-12月，董宇辉对于东方甄选的观看次数、GMV的提升均有明显的带动作用。以12月为例，有董宇辉的直播日，其GMV增量达到了1043万，带动的观看人次均值、转粉率增长也都十分明显。
“因此市场上会有担心，如果董宇辉日后从东方甄选跳槽，东方甄选的估值会出现大幅波动。”沈蝶说。毕竟此前辛巴家族和快手、李子柒和微念都曾因为利益分配问题而决裂，直至对簿公堂。
如何用好董宇辉的人气，俞敏洪也正在谋划布局。据“互联商务观察”数据显示，今年整个1月和春节期间，董宇辉休息了12天，东方甄选主号实现了GMV营收5.91亿，同比增长超过20%。东方甄选的主号与董宇辉的绑定已经开始减弱。
一位与东方甄选有过合作的产业带人士也表示，“之前合作中已经能感觉到东方甄选希望淡化董宇辉的个人痕迹，而更加注重其自有品牌的声量”。
在2月初董宇辉休假归来后，他也更多移步到了“东方甄选看世界”分号，这样做除了更多能拉动新东方的新号矩阵，同时文旅产品的客单价较高，俞敏洪或也有意借助董宇辉拉动起东方甄选更多的GMV流量。
“在培养和复制名师上，新东方在业内还是有着最强的积累。未来东方甄选还会推出新面孔上线，况且明星主播如果离开东方甄选的平台，也未必会收获到同样的人气。”沈蝶说。
下一个减持的“直播电商大佬”会是谁？
事实上，直播电商上市公司的高管减持，已经是见怪不怪。
以另一家电商上市公司遥望科技为例。这家公司原名星期六，经营女鞋生意，在完成对直播电商公司——遥望网络的收购之后，公司实际控制人张泽民夫妇便开始减持套现。从2020年到2021年，两人通过云南兆隆、LYONE GROUP 等机构多次减持，套现金额超过10亿。
2022年4月，遥望网络创始人谢如栋成为上市公司董事长、总经理、法定代表人。在三季报中显示，遥望网络的创始人谢如栋以9.52%的股权占比成为了公司最大的单一大股东。
随后，2022年12月底，遥望科技公告称，董事长谢如栋因偿还自身债务、产业投资需要，通过大宗交易方式在12月27日以14.68元/股均价，减持了公司股票1820万股，占公司总股本的1.997%，涉资约2.67亿元。
减持完成后，谢如栋持有股份占总股本比例由9.518%降至7.521%。
今年春节以来，遥望科技由于跟春晚合作等多个传闻，股价一路狂飙。近日更是搭上了ChatGPT的东风。14日早间，遥望科技在互动平台表示，公司计划基于GPT技术框架做直播带货的AIGC生成，目前仅处于研究阶段，未来能否稳定实现商业化尚没有定论。
目前在三家电商上市公司中，以市值规模来看，新东方在线规模最大，市值为514亿港元，其次为遥望科技，市值135亿元人民币。
也就意味着按照孙东旭目前1.18%的持股比例，仍有约6亿港元的减持空间；而遥望科技董事长谢如栋在公司持股的价值也超过10亿人民币。
此外，快手直播电商领域的头部主播辛有志也与A股上市公司盛讯达开启了合作。
2020 年 9 月，盛讯达将旗下子公司盛讯云商49%的股权转让给广东辛选控股有限公司（系辛有志控制的企业），盛讯达仍在盛讯云商持股51%。
这之后，盛讯达对辛选的一系列高管实施了股权激励计划。
根据盛讯达2022年三季度财报，辛有志、初瑞雪夫妇别分持有上市公司0.92%股权。辛有志其他家族成员，包括辛有志的父亲辛库、辛有志的表妹计梦瑶，以及计梦瑶配偶刘鹏，分别持有0.87%、0.87%和0.83%。
而交个朋友去年不仅与港股上市公司世纪睿科达成50亿框架合作，还签订了为期5年的独家工作信协议。合作期间，世纪睿科将陆续独家运营交个朋友旗下的全部抖音账号，账号所产生的收益也全部归世纪睿科所有。
相当于，交个朋友也变相上市了，而作为交个朋友的CEO黄贺，既持有公司68%的股权，既持有公司68%的股权，未来在资本运作中在上市公司层面是否会持股也值得期待。
随着直播电商行业向纵深发展，更多的资本运作或将陆续拉开序幕。
（沈蝶为化名）
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